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一个科学的投资决策取决于三个因素：一是基本面，就是底层资产的质量是否足够健康，投资价值是否趋于提升。二是估值面，基本面好转还不够，如果已经充分定价或者估值太贵依然没机会，必须估值足够便宜才有吸引力。三是风险面，主要指非基本面的一些意外冲击，这也可能让基本面和估值面俱佳的资产不涨反跌。

如果三者共振，那一定是不可多得的机会。典型的就是2022年四季度，当时从基本面来看，经济的最大束缚解除，社融与经济的缺口修复，经济活动快速复苏，从估值面来看，股债比价跌至27.2%的历史最低点，而从风险面来看，三年的疫情冲击也出现拐点，经济回归正常化。所以股票市场迎来一波强力上涨，而债市则一度暴跌。

但在大部分时间里，这种机会是可遇不可求的。以股债比价为标准，过去十多年的4000多天里，只有60天有股债比价低于30%的机会，去年底那种27.2%的机会只出现了1天。

投资不可能天天指望这种十年一遇的机会，只能在风险与收益的权衡中寻找一些性价比相对较高的机会。而从目前的情况来看，虽然还不是去年底那种近乎于“送钱”的机会，但我们也正处于投资性价比最高的时期之一。

从股债比价来看，截至6月1号，沪深300和10年期国债的估值比价跌到31.48%，目前也仍处于32%以下。在过去的4000多天里，这种股债比价低于32%的情况只出现了230天左右，占比只有5%左右。我们大致可以理解为，目前的A股（主要指沪深300）相对于国债正处于历史上最便宜的5%区间，这也意味着A股已经相对债券有极高的投资价值。

历史上，不管从中期持有的胜率还是收益率来看，同样估值水平下的股票性价比都明显高于债券。

如果以持有半年为标准，投资沪深300指数的历史胜率为87.5%，平均收益率为13.4%，也就是说亏钱的几率只有1/10左右。而投资纯债基金的历史胜率只有28%，平均收益率为-0.1%，也就是说投资纯债基金竟然有七成以上概率亏钱，这在债券投资中是极其少见的，本质上是因为债券的估值已经偏高了。相比之下，同样情况下买入股票基金的平均收益率高达15.9%。

如果以持有一年为标准，投资沪深300指数的历史胜率为87%，平均收益率为25.1%，和持有半年的年化收益率差不多。投资纯债基金的历史胜率提升到100%，这主要是因为债券资产持续下跌的可能性较低，即便是在高点买入，持有一年基本也很难亏钱。不过，对这种低风险资产不能只看胜率，还要看收益率，在这个估值水平买入纯债基金持有一年的平均收益率只有1.9%，相比之下，同样情况下买入股票基金的平均收益率高达36.5%。

虽然历史不能完全代表未来，但也提供了一个有力的参考。综合来看，目前的估值水平基本已处于极值区间，股票相对低估，而债券相对高估，股债性价比在中期内大概率会向均值回归。如果有一定的耐心和风险承受能力，完全可以对股票资产积极一些，而对债券资产则不宜过度乐观。

当然，市场是一个复杂的不稳定系统，短期波动经常会偏离中期的价值中枢。也就是说，虽然中长期来看，低估和高估总会回归均值，但短期之内，低估不意味着一定马上会涨，高估不意味着一定马上会跌。

至于回归均值的节奏，关键看另一个定价的核心因素：底层资产的基本面。如果基本面能强力好转，那么估值的回归就会相对快一点，比如2020年疫情后。如果基本面好转的没那么快，那么估值的回归就会相对慢一点，比如2016年的复苏。

而从当下的情况来看，基本面的形势更类似2016年，这一点我们在前期课程中曾做过系统分析。虽然目前经济复苏的大方向没有改变，但力度可能比以往复苏更弱，核心是两个掣肘：

一是房地产周期的弱化。每一轮经济从衰退转向复苏的初期阶段，都是依靠外生性的刺激政策驱动，社融中的政策驱动部门融资扩张，支持实体经济企稳反转，而其中最重要的两个引擎就是基建和房地产。它们一方面在中国经济中占比很大，产业链带动作用明显，另一方面对政策最为敏感，以往只要政策明显宽松，那一般就会快速复苏。

但这一轮周期明显不一样，基建虽然依然很强，但房地产明显钝化。一方面，人口老龄化以及城镇化放缓导致刚需下降，房地产销售短暂复苏后再次掉头向下，另一方面，房地产企业在需求不振以及监管去杠杆的双重压制下，开工和投资依然还在负增长。整个产业链的复苏远远弱于以往几轮复苏期，不仅无法引领经济复苏，甚至对经济增长产生明显的负贡献。

二是全球经济周期的滞后。近些年来，随着内需替代外需成为主导，中国经济与海外经济周期明显错位。总体来看，由于逆周期政策的影响力较强，中国经济周期比全球周期轮动更快、更早。2021年以来中国经济已经转向下行出清周期，2022年在美联储加息的环境下连续降息，稳定经济增长。在此作用下，中国经济已经在去年底基本触及本轮周期最底部，实现经济反转。

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